Évaluation des PME : outils de la CCEF relatifs aux taux d'actualisation et aux multiples

Michel Ternisien

économiste, animateur du groupe de travail « Évaluation des PME » de la CCEF

La Compagnie des conseils et experts financiers (CCEF) a rendu publique, en février dernier, une étude portant sur la détermination des taux d‘actualisation et des multiples de valorisation pour l’année 2017 : l'objectif est de répondre aux préoccupations des experts et conseils financiers qui évaluent des entreprises ou des actifs ainsi qu'à celles des commissaires aux comptes lorsqu’ils testent la valeur des éléments du patrimoine des entreprises.

Sont ainsi apportés des outils spécifiquement dédiés à l'évaluation des entreprises de taille petite ou moyenne non cotées, dans le cadre des deux approches de valorisation : les flux de trésorerie futurs actualisés et les multiples de valorisation.

La CCEF a en outre annoncé la création d’un Observatoire de la valorisation des PME non cotées qui mettra à la disposition de ses membres ces outils actualisés tous les 6 mois.

La démarche de la CCEF

L'objectif poursuivi par le groupe de travail ad hoc de la CCEF est d'aider les évaluateurs de PME ou d'ETI non cotées à prendre en compte deux risques qui sont souvent mal appréhendés : la non-négociabilité des titres, d’une part, et l’effet-taille, d’autre part.

Ces risques une fois identifiés, la spécificité de la démarche retenue est de les mesurer séparément.

Plus précisément, la démarche est construite à partir de la relation du modèle du MEDAF applicable aux sociétés cotées :

Coût du financement en fonds propres des sociétés cotées (taux exigé par les actionnaires)

= taux sans risque

+ Bêta (coefficient de volatilité des titres par rapport à celle du marché) × prime de risque du marché des actions

TAUX D'ACTUALISATION ET MULTIPLES DE VALORISATION 2017
La Commission « Évaluation et transmission » de la CCEF a créé un groupe de travail dédié à l'évaluation des PME animé par Michel Ternisien et composé de Maud Bodin-Veraldi, Sébastien Clèdes, Olivier Grivillers et Joëlle Lasry-Sitbon. Ce groupe a fait paraître une note méthodologique « Taux d'actualisation et multiples de valorisation 2017 » en janvier dernier (Convergence - hors série).
La CCEF mettra à disposition de ses adhérents évaluateurs d'ici quelques mois, dans le cadre de l'Observatoire de la valorisation des PME non cotées, ces paramètres actualisés.

Le Bêta de titres d'une société cotée donnée mesure la sensibilité ou volatilité de ces titres par rapport au marché global des titres (s'il est supérieur à 1, les titres sont plus sensibles que le marché et varieront plus que le marché). Il représente donc le risque spécifique d'une entreprise.
Le Bêta se compose de deux facteurs de risque :
-le risque lié au métier/secteur de l'entreprise ;
-le risque lié à l'endettement de l'entreprise (l'endettement de l'entreprise fait augmenter le Bêta).

À partir de là, la méthode retenue par le groupe d'experts de la CCEF part sur un bêta à dette nulle, mais déterminé sur la base de sociétés dont les titres sont liquides (négociables), pour isoler le risque factoriel.

Ensuite, en utilisant une prime de risque liée dépendante uniquement de la taille, le taux d’actualisation obtenu prend bien en compte les deux risques, et ce de façon indépendante (et non pas globale).

Enfin, la CCEF propose de passer du taux d'actualisation ainsi calculé à la détermination du multiple d'EBITDA dans le cadre de l'évaluation par les multiples.

1^re étape : taux d'actualisation pour une société cotée

Taux sans risque

La CCEF propose de retenir un taux sans risque de 3,3 % pour l’année 2017 (contre 3,1 % pour 2016).

Notons que ce taux est reconstitué et ne prend pas appui sur le taux en vigueur (il se situe en février 2017 autour de 1,1 %). Pourquoi ce choix ? Parce que la politique monétaire engagée par la BCE depuis 2015 (rachat massif de dettes risquées) conduit à diminuer artificiellement le taux des « OAT à 10 ans », qui ne correspond donc plus au bon fonctionnement du marché. La CCEF propose de recalculer ce taux, avec l’hypothèse que la BCE arrêtera, tôt ou tard, cette stratégie monétaire. La construction de ce taux est détaillée dans la note méthodologique de la CCEF précitée dans l'encadré « Repères ».

Le taux de 3,3 % retenu est donc en quelque sorte le « taux d’équilibre » des OAT pour la France. Cette donnée sera communiquée chaque année.

Prime de risque du marché des actions

Cette prime représente la différence attendue entre le taux sans risque et le taux de rendement moyen des actions. La CCEF estime cette prime à un niveau de 5,36 % pour l’année 2017, compatible avec le taux sans risque défini précédemment.

Ce dernier point est important : un certain nombre de professionnels (on peut citer l’exemple du site du Professeur Aswath Damodaran) calculent en effet cette prime, mais en partant du taux sans risque observé. Pour la zone euro, cette approche aboutit à des primes de l’ordre de 7 %, voire plus ! Une telle démarche ne nous paraît pas convaincante. Si l’on se réfère à IFRS 13 « Évaluation de la juste valeur », il est recommandé, lorsque le marché ne fonctionne plus normalement (ce qui est le cas avec la politique monétaire de la BCE), de le reconstituer. C’est ce qu’a fait la CCEF, qui retient le taux de 5,36 %, conforme aux tendances observées sur les dernières décennies.

Volatilité des actions (coefficient bêta)

La volatilité des actions est représentée par un indicateur, le coefficient bêta qui, en fonction des risques, accentue (il est supérieur à 1) ou atténue (il est inférieur à 1) la prime de risque du marché des actions. Ce paramètre dépend lui-même de deux facteurs : le risque sectoriel et le risque lié à l’endettement.

Risque sectoriel (bêta sectoriel à somme nulle)

Pour mesurer le risque sectoriel, la CCEF a divisé l’économie française en 17 secteurs d’activité et attribue à chacun d’eux un coefficient « bêta à dette nulle ». Cette donnée est calculée sur la base de sociétés dont les titres sont liquides.

La notion de titre liquide ou actif est essentielle et souvent occultée. Pour en mesurer l’importance, il suffit de rappeler que si un titre n’est pas actif (faible niveau de transactions), les données boursières ne sont plus le reflet de la juste valeur. Pour pallier cette difficulté, les coefficients bêta communiqués par la CCEF proviennent exclusivement de sociétés cotées dont les titres sont liquides et actifs.

Ce bêta à dette nulle exprime en quelque sorte le risque d’un métier pris en particulier.

Pour le secteur des sociétés « technologiques » (informatique, internet), le bêta sectoriel à dette zéro est de : 1,1.
Notons que le coefficient bêta médian - tous secteurs confondus - à dette nulle est de l’ordre de 0,85. La différence entre 1,1 et 0,85 traduit le risque « métier ».
Cet indicateur traduit ainsi à lui seul le risque inhérent à un secteur d’activité marqué par une obsolescence rapide des actifs et un rythme élevé de l’innovation.

Risque d'endettement propre à l'entreprise

Le risque d’endettement est pris en compte en incluant le taux d’endettement après impôt de l'entreprise à évaluer dans le coefficient bêta, comme indiqué dans l'exemple ci-dessous.

Nous devons évaluer une PME spécialisée dans le développement informatique (société SOFT).
Son chiffre d’affaires 2016 est de 17 M€ HT.
Elle connaît un développement régulier de son activité et envisage de se financer dans les trois prochaines années à 85 % en fonds propres et 15 % en dettes financières nettes de la trésorerie, ce qui représente un taux d’endettement net de 17,6 %.
Le taux d’impôt de la société est de 33,33 %.
Le coefficient bêta à dette zéro des « technologiques » communiqué par la CCEF est de 1,1.
Le taux d’endettement après impôt est donc de :
17,6 % × (1 – 33,33 %) = 11,73 %.
Le coefficient bêta corrigé de l'endettement après impôt est ainsi de :
1,1 × (1 + 11,73 %) = 1,23.
Ce dernier coefficient de 1,23 exprime à la fois le risque du secteur des « technologiques » (1,1) et celui propre à la société SOFT.

Précisons que le taux d’endettement à retenir est le taux d’endettement net de la trésorerie (soit la dette financière totale, y compris la dette relative au crédit-bail, diminuée de la trésorerie, y compris les valeurs mobilières de placement). Ce taux n’est pas nécessairement celui qui apparaît au bilan à la date de l’évaluation. Il s'agit du taux d’endettement-cible, celui que l’entreprise entend retenir pour financer sa croissance dans un avenir de 3 à 5 ans : il peut être différent de celui en vigueur à la date de l’évaluation, sans pour autant l'être totalement.

Comment obtenir cette information ? Comme c’est une donnée stratégique, la source ne peut être, dans une PME, que le dirigeant lui-même. À défaut, il est possible de prendre le taux d’endettement sectoriel.

Taux d'actualisation pour une société cotée

Si l’on réunit les trois éléments qui précédent (le taux sans risque, le coefficient bêta et la prime de risque du marché des actions), on obtient le taux d’actualisation d’une société cotée dont les titres sont actifs, soit :

Coût du financement en fonds propres d'une société cotée

= Taux sans risque ajusté

+ (Bêta corrigé × Prime de risque du marché des actions)

Reprenons l’exemple de Soft. Pour cette société, nous obtenons un coût du financement en fonds propres de :
3,3 % + 1,23 × 5,36 % = 9,89 %.
Le taux de 9,89 % représente le coût du financement d’une entreprise informatique qui serait cotée et dont les titres seraient liquides. C’est la première étape. Mais SOFT étant une PME non cotée, il reste la seconde étape à franchir.

2^de étape : taux d'actualisation pour une société non cotée

Prise en compte de la prime de taille dans le coût de financement en fonds propres

Principe

C’est la nouveauté introduite par la CCEF : pour déterminer le taux d’actualisation d’une PME non cotée, la CCEF propose d’ajouter au taux d’actualisation déterminé selon les modalités décrites précédemment, une prime qui reflète le risque lié à la taille.

L’idée sous-jacente est qu’une entreprise de taille moyenne ou petite contient en soi plus de risques potentiels qu’une entreprise ayant accès au marché international et dont la clientèle est a priori plus diversifiée… En d’autres termes, une PME présente un risque intrinsèque de vulnérabilité plus important qu’une grande entreprise.

Choix de l'EBITDA pour mesurer la taille

La CCEF a calculé une estimation de cette prime de taille, en prenant comme repère le montant du « résultat brut d’exploitation » (il s’agit en réalité de l’EBITDA au sens des IFRS). Elle considère en effet que cet indicateur, déterminé avant intérêt des emprunts, avant impôt sur les bénéfices et avant amortissements, est l’indicateur le plus pertinent pour donner la mesure de la taille de l’entreprise.

Comment se formule le lien entre la taille et le niveau d’EBITDA ? Plus faible est l’EBITDA, plus la prime additionnelle au taux d’actualisation augmente. Inversement, plus le montant de l’EBITDA augmente, plus le risque diminue.

Calcul de l'EBITDA

S'agissant du calcul de l’EBITDA, la CCEF conseille de retenir l’EBITDA moyen, en prenant l’EBITDA prévisionnel et ceux des deux années qui précèdent, pour en faire la moyenne pondérée.

Pour déterminer l’EBITDA en référentiel français, le point de départ est le résultat net (neutralisé, le cas échéant, des produits et charges analysés comme réellement exceptionnels) auquel sont ajoutés :

-l’impôt sur les bénéfices (retraité des éléments qualifiés d’exceptionnels) ;

-les intérêts sur emprunts (y compris ceux sur le crédit-bail) ;

-et les amortissements (y compris ceux sur le crédit-bail).

Les élément réellement exceptionnels sont rares. En référentiel IFRS, les événements « exceptionnels » sont de très faible occurrence.

De l'EBITDA à la prime de taille

La prime additionnelle de taille doit être déterminée chaque année, car ses déterminants dépendent des données du marché.

Le tableau ci-dessous donne quelques valeurs de la prime additionnelle en fonction du niveau moyen d’EBITDA.

Prime de taille en fonction de l'EBITDA moyen – société non cotée
Niveau EBITDA	1 M€	3 M€	5 M€	10 M€	15 M€	20 M€
Prime de taille	6,11 %	5,49 %	5,20 %	4,80 %	4,57 %	4,41 %
Source : CCEF

Coût du financement en fonds propres pour une société non cotée

La prime de taille s’ajoute au coût des fonds propres déterminé à partir de sociétés cotées dont les titres sont actifs (cette démarche emprunte à celle développée depuis plusieurs années par le cabinet Duff & Phelps pour le marché US).

Coût du financement en fonds propres pour une PME non cotée
Coût du financement en fonds propres pour une PME non cotée
[Taux sans risque + (Bêta corrigé × Prime de risque du marché des actions)]
+ Prime de taille

Revenons à l’exemple de SOFT. Le directeur des services comptables prévoit à son budget un EBITDA à 3,5 M€ pour un chiffre d’affaires estimé à 18 M€, contre un EBITDA de 2,7 M€ pour l’année N et de 2,4 M€ pour N – 1.
La moyenne pondérée entre les 3 années est :
(3,5 M€ × 3) + (2,7 M€ × 2) + 2,4 M€ = 18,3 M€ / 6
= 3 M€.
Le tableau ci-dessus préconise un taux additionnel de : 5,49 %. Le coût du financement en fonds propres de SOFT est donc de :
9,39 % + 5,49 % = 14,9 %.
Ce taux peut paraître élevé. Toutefois, pour une PME n’ayant pas accès au marché financier, l’expérience montre qu’il se situe souvent entre 13 % et 16 %.

Taux d'actualisation à appliquer à l'EBITDA : prise en compte de l'endettement

Coût moyen pondéré du capital avant impôt

L’étude de la CCEF apporte des précisions concernant le taux d’actualisation à retenir pour l’EBITDA. Comme cet indicateur est neutre de tout financement, le taux d’actualisation est logiquement un coût moyen pondéré avant impôt entre les différentes sources de financement (CMPC).

Supposons que SOFT se finance par emprunt au taux d’intérêt moyen de 2 % après impôt. Le CMPC après impôt se calcule comme indiqué dans le tableau ci-dessous. Il est de : 12,96 %.
Calcul du CMPC de SOFT
Sources de financement
Coût
Pondération
Coût pondéré
Capitaux propres
14,9 %
85 %
12,66 %
Dette
2 %
15 %
0,3 %
Total CMPC
12,96 %

Calcul du CMPC de SOFT
Sources de financement	Coût	Pondération	Coût pondéré
Capitaux propres	14,9 %	85 %	12,66 %
Dette	2 %	15 %	0,3 %
Total CMPC			12,96 %

À partir du CMPC après impôt, l’étude de la CCEF apporte deux précisions : prise en compte de la croissance dans le taux d'impôt pour passer au CMPC avant impôt et pondération EBITDA / EBIT.

Coût moyen pondéré du capital après impôt

Pour calculer le CMPC avant impôt à partir du CMPC après impôt, il est nécessaire de tenir compte du taux d’impôt en vigueur, mais aussi de la croissance, car la croissance atténue le taux d’impôt futur.

Supposons que SOFT envisage une croissance à long terme de son EBITDA au même niveau que celui du PIB de la France, soit 1,6 % par an. La formule ci-après montre que le passage du CPMC après impôt au CPMC avant impôt est d’autant plus faible que la croissance est importante.

La formule est (Urs Breitenstein et Cyrill Hänni : « Impairment-Tests und der Pre-Tax Diskontsatz nach IAS 36 », Der Schweizer Treuhänder 9/05) :

CMPC_AT = [(CMPC_BT – g) / (1 – t)] + g,

avec g = croissance à long terme,

CMPC_BT = CMPC avant impôt,

CMPC_AT = CMPC après impôt

et t = taux d’IS.

Pour la société SOFT, le CMPC avant impôt est de :
[(12,96 % – 1,6 %) / (1 – 33,33 %)] + 1,6 %
= 18,64 %.

Pondération par le rapport EBIT / EBITDA

Ce taux CMPC_AT (de 18,64 % pour SOFT) est celui qui correspond au résultat d’exploitation (EBIT au sens des IFRS).

Ce n’est pas encore le taux à appliquer à l’EBITDA. Pour obtenir ce dernier taux, il faut prendre en compte le rapport entre l’EBITDA et l’EBIT.

Pour la société SOFT, le montant des amortissements est faible. Le rapport entre l’EBITDA et l’EBIT est de 88 %.
Le CMPC qui se rapporte à l’EBITDA est ainsi de :
18,64 % / 0,88 = 21,18 % (et non de 18,64) %.

Cette étape dans la méthode de calcul de la CCEF est importante, car l’EBITDA est souvent utilisé par les professionnels pour déterminer la valeur du portefeuille des actifs. Or, le taux d’actualisation qui concerne cet indicateur est souvent assimilé au CMPC avant impôt, ce qui n’est pas exact.

Il s’agit bien du CMPC pondéré par le rapport entre l’EBITDA et l’EBIT. Pour une entreprise industrielle, l’écart entre les deux sera substantiel.

Passage du taux d'actualisation aux multiples

L'outil proposé par la CCEF dans le cadre de l'évaluation par la méthode des multiples consiste à faire le passage entre le taux d’actualisation et le multiple. Il est fondé sur l’hypothèse que l’EBITDA progresse à un rythme régulier et constant dans le temps.

Reprenons le cas de SOFT. Le taux d’actualisation de l’EBITDA est de : 21,18 % et le taux de croissance à long terme est de : 1,6 %.
Le multiple d’EBITDA est de :
1 / (21,18 % – 1,6 %) = 5,1 fois l’EBITDA.

Notons que ce multiple est celui d’une valorisation « au fil de l’eau ». Si SOFT envisage de se faire racheter, le multiple énoncé ci-avant sera le point de départ d’une discussion, mais il ne sera probablement pas celui du point d’arrivée.

Par ailleurs, le multiple d’EBITDA donnera la valeur de tous les actifs (y compris les actifs incorporels cachés et non comptabilisés), et non la valeur des capitaux propres dont le calcul nécessite de déduire la dette financière nette.

La CCEF « corrige » le taux d'actualisation applicable aux sociétés cotées des spécificités des entreprises de taille moyenne ou petite non cotées.
La démarche de la CCEF via le bêta à dette nulle permet d'identifier le risque sectoriel à prendre en compte.
Une prime de taille, estimée par la CCEF en fonction de l'EBITDA moyen, est incluse dans le coût de financement en fonds propres des entreprises de taille moyenne.
Pour passer du CMPC après impôt à celui avant impôt, le taux d'impôt futur est corrigé du taux de croissance attendu de l'EBITDA.
Le taux d'actualisation de la CCEF applicable aux sociétés non cotées se rapporte à l'EBITDA : le CMPC avant impôt est à pondérer par le rapport EBITDA / EBIT.
Les données de calcul des taux d'actualisation et des multiples seront actualisés 2 fois par an par l'Observatoire CCEF de la valorisation des PME non cotées.